尽管京东受刘强东事件有一定的影响，但是事件背后京东一定是出现了基本面的改变，就在周二的晚上成立20年的京东市值尽然只比成立仅3年的拼多多高26亿美金，同期拼多多大涨16.6%，而京东股价大跌8%至19.35美元，这个数字是京东2014年IPO以来的最低点，离19美元发行价仅一步之遥，最终京东收盘于19.49美元，在中概股中跌幅居前。

我们就像问一下，京东这是怎么了？

我们都知道京东的股价最近一直在下跌，但它跌到了什么程度？

由于京东上市后长期处于亏损或薄利状态，本季度如果扣除投资收益依然处于亏损中，并不适合P/E估值。但由于京东市占率较高，根据易观的数据京东在中国网上B2C零售市场份额为25%-27%左右，收入增速较高，我们主要选取P/S法来观察，P/B作为辅助。

我们选取了全球主要传统零售企业Walmart（沃尔玛）、Costco（好市多）、Kroger（克罗格）、Whole Foods（全食超市，由于被亚马逊收购并退市，选取收购前的数据）和永辉超市，我们发现京东的估值水平已经接近这些传统零售企业：

如果计算京东与沃尔玛最新的P/S（营收数据依据最近12个月：2018年三个季度及2017Q4），得出京东为0.42、沃尔玛为0.54，京东已低于沃尔玛的估值水平。

但如果从营收增速看，虽然京东的营收增速在下滑，仍然远高于传统零售企业：

按Q3财报来看，京东的营收增速依然是沃尔玛的18倍，Costco的5倍，Kroger的25倍，并且由于电商的头部资源聚集效应，应该给予高于传统零售业的溢价。

我们认为，京东现在接近传统零售业的估值水平，更多是宏观经济逆风、激烈竞争、巨额投资导致中长期增长模糊、悬而未决的Key Man Risk（“明尼苏达强奸案”事件）四个原因，共同促使市场信心崩塌。

如果说这只是一个宏观经济的“擦伤”，真正的疼痛来源于第二日拼多多发布的财报：截至2018年9月30日的12个月期间，拼多多活跃用户数为3.855亿，同比增长144%，较上季新增4200万；并且截至2018年9月，拼多多与手机淘宝、京东的重合用户数分别达到了9580万和6351万（Quest Mobile数据）。

据阿里巴巴同期财报，也新增了2500万年度活跃用户数，总数达6亿。这恐怕是投资者最不愿意看到的局面：行业中两名主要玩家激烈攻伐，结果其他人的市场份额被侵蚀。

不过年度活跃用户数的计算方式是，在一年期间内，发生过一次及以上购物行为的用户就被算入，可见这一指标相对宽泛。在淘宝内容化和拼多多社交电商的优势之下，新用户“尝鲜式”购买是较容易实现的，新增用户成本低。京东所丢失的用户更多是交易贡献低的用户，因为京东平均每活跃用户GMV的增速绝对值高于年活跃用户数的跌幅。

京东CFO黄宣德在财报电话会上解释，管理层更注重让优质客户购买更多品类，以及通过会员计划来提升忠诚度。截止Q3，京东Plus会员已超过1000万，这些核心用户在购买频次和ARPU方面表现更加出色。

一位京东高管对36Kr说，2017年的京东是按照一家电商公司的既定增长逻辑在走，通过规模化来提升盈利，资本市场认可这样的思路，股价也创了新高。

但是从2017年下半年开始，京东的盈利能力又出现了下滑，这次是因为对物流和技术的大幅投资，集团层面向好的盈利趋势只维持了一年多。

“如果京东仅仅是家电商公司，那永远无法成为阿里、亚马逊量级的公司。”京东的一位高管如此解释第二波巨额投入的逻辑。

特别是2018年，京东的利润率承受了巨大压力。在第三季度，京东的研发费用为34亿元人民币，占总收入的3.3％，比去年同期增加约120个基点。2018年前9个月，研发费用增加了88%，达86亿元人民币。

由于资本支出高，京东Q3的FCF（自由现金流）为负，包括了36亿元人民币的土地使用权、仓库建设费用，和50亿元人民币的IT基础设施投入。

京东CFO黄宣德说，2018年是一个非常重的资本支出年，预计会在本年完成最重的投资阶段，2019年应该会缓和。

大部分一线券商都给出了观望的态度，因为整个市场在重新审视京东长期利润扩张的故事（long-term margin expansion story）。不过有一点可以肯定的是，如果没有重大利好，京东的P/S很难再回到1.0倍以上，因为当成长性公司营收持续放缓的时候，估值的上限是1.0倍。

所以，现在京东必须回答一个问题——下一阶段的增长点在哪里？2017年京东首席战略官廖建文加入后，管理层曾总结出商城（JD Mall）和集团的三条增长曲线：

虽然京东在2017年下半年至今按照这一思路，着重投资物流和技术，但这似乎来的晚了一点。现在京东出现了超跌的迹象，但依然缺乏买入的理由。京东的问题出在战略衔接上，即在主营业务自然放缓之前，未能找到明确的新兴增长点（不仅是提出概念，还需要在财报上有所体现），又在新的竞争格局下（宏观环境逆风、来自天猫和菜鸟的竞争、中长期来自拼多多的竞争），启动新一轮大规模投入。

现在，京东把宝押在了物流和技术上。京东物流的仓储面积在最近一年内扩张了400万平方米，京东创立至今不过累积了600万平方米，员工总数也扩张到了15.8万人，其中很多是仓储物流人员。

随着京东在技术方面的巨额投入，原本挤满了采销人员的亦庄总部大楼又新来了1000多名技术开发人员。京东能否在2019年摆脱零售业估值水平，就要看他们的了。

 我们也希望2019年京东有一个新的突破。